Авторы: Лоренц Хонеггер, Андре Мюллер
Джейми Даймон говорит прямо. Когда американский автопоставщик First Brands этой осенью обанкротился и перестал обслуживать свои кредиты, глава JP Morgan заявил на телефонной конференции с инвесторами:
«Мне, наверное, не следовало бы это говорить, но если вы видите одного таракана, значит, рядом, скорее всего, есть и другие. Всем стоит это понимать».
Даймон напомнил о 2007 годе, когда первые хедж-фонды начали рушиться, положив начало мировому финансовому кризису.
Тараканы прячутся там, где тепло и есть остатки пищи. Найти же «плохие» корпоративные кредиты куда труднее.
First Brands, производитель свечей зажигания, стеклоочистителей и других автомобильных мелких деталей, привлёк более 10 млрд долларов заёмных средств, но реальный масштаб задолженности скрывал от кредиторов. 28 сентября компания подала заявление о банкротстве.
Проблемные кредиты First Brands были включены, в частности, в инструменты финансирования цепочек поставок — механизмы, обеспечивающие ликвидность компаниям, которые не хотят самостоятельно взыскивать неоплаченные счета. По меньшей мере 2,6 млрд долларов оказались вложены также в более чем тысячу CLO (Collateralized Loan Obligations) — структур, объединяющих множество банковских кредитов компаниям с высокой долговой нагрузкой и перепродающих их инвесторам.
Упакованный риск
Главный аргумент сторонников CLO таков: если капитал распределён между сотнями кредитов, инвестор не пострадает, даже если часть из них окажется невозвратной.
Кроме того, CLO устроены так, что более рисковые инвесторы принимают на себя основную долю возможных потерь, а держатели менее рискованных «траншей» остаются защищены.
Благодаря этому значительная часть облигаций, выпускаемых CLO, получает рейтинг AAA — наивысшую степень надёжности, — хотя базовые кредиты в основном выданы заёмщикам с рейтингом BB или B, то есть ниже инвестиционного уровня. При этом такие AAA-транши предлагают доходность выше, чем обычные облигации аналогичного рейтинга.
Механизм оказался прибыльным: за последние годы рынок CLO стремительно рос — как в США, так и за рубежом — и достиг объёма более 1 трлн долларов. Инвесторы делают ставку на то, что секьюритизированные кредиты — это рынок будущего. Годовые темпы роста составляют около 10 %.
«Старые идеи в новой упаковке»
Однако всё громче звучат предупреждения о самоуверенности на этом рынке. Некоторые эксперты опасаются, что он может привести к новой волне кризиса.
Один из них — американский профессор финансов Джон М. Гриффин, консультировавший Минюст США в делах против рейтинговых агентств после кризиса 2008 года и ныне преподающий в Университете Техаса.
«Это ощущается как дежавю», — говорит Гриффин в интервью NZZ. — «Если оглянуться на кризис и взглянуть на сегодняшний рынок, проблемы почти те же».
По его словам, единственное, чего пока не хватает, чтобы вскрыть слабости структуры CLO, — это большой обвал:
«Однажды это произойдёт, и тогда люди скажут: “Невероятно, но это ведь всё уже было”».
Похожего мнения придерживается Марк Шесни, почётный профессор финансов Цюрихского университета:
«CLO — это не что иное, как старые идеи в новой обёртке».
Он считает, что сама система секьюритизации ослабляет стимулы к тщательному анализу кредитных рисков.
«Когда начинается кризис, диверсификация внезапно исчезает».
Исторических доказательств своей правоты у скептиков пока нет: ни один AAA-транш CLO не допустил дефолта, даже во время кризиса 2008 года. Тем не менее, чтобы понять риски этих продуктов, стоит вспомнить прошлое.
Когда все кредиты посыпались одновременно
В основе кризиса 2007–2008 годов лежали финансовые продукты, во многом похожие на современные CLO — CDO (Collateralized Debt Obligations).
Разница лишь в том, что они объединяли ипотечные кредиты, а не корпоративные. Их исходное качество было низким, но после перераспределения траншей рейтинговые агентства выставляли им высший рейтинг. Как и сегодня, всё объяснялось «диверсификацией».
Это оказалось ошибкой: когда кризис начался, многочисленные дефолты произошли одновременно, вопреки прогнозам моделей.
Эмитенты CDO включали в продукты ипотеки заёмщиков с крайне низкой платёжеспособностью, а рейтинговые агентства не заметили надвигающейся катастрофы.
В фильме The Big Short актёр Райан Гослинг описывает суть происходящего так:
«CDO — это когда мы берём кучу облигаций с рейтингом B и BB, которые никто не купил, складываем их вместе, и если стопка становится достаточно большой, это вдруг считается “диверсификацией”. А рейтинговые агентства без вопросов выдают ей AAA».
Одно «гнилое яйцо» или начало эпидемии?
Представители рынка CLO и рейтинговых агентств отвергают параллели с 2008 годом, называя их паникёрством.
После дефолта по кредитам First Brands они заявили, что это «единичный, не системный случай»: доля этих кредитов в большинстве CLO составляет в среднем лишь 0,5 %.
Moody’s подчеркнула, что концентрация First Brands в портфелях CLO «относительно невелика», а диверсификация защищает инвесторов.
Представитель S&P Global написал в LinkedIn:
«Диверсификация активов и структурные особенности ограничивают риск для большинства CLO».
Агентство Fitch также назвало последствия банкротства First Brands для рынка незначительными.
Такого же мнения придерживается Паскаль Бёни, профессор финансов в Базеле. Он не видит угрозы для мировой финансовой системы в рынке CLO, оцениваемом от нескольких сотен миллиардов до более 1 трлн долларов:
«Для сравнения: глобальный фондовый рынок — около 130 трлн $, а рынок облигаций — примерно 145 трлн $».
По его словам, рынок CLO действительно растёт быстрее среднего, но качество кредитов остаётся стабильным.
Однако он отмечает другую проблему: банки всё чаще инвестируют в CLO-структуры, чтобы оптимизировать требования к капиталу.
«Если раньше банк напрямую кредитовал малый бизнес, то теперь он упаковывает кредит в структурированный продукт, чтобы снизить нормативное резервирование. Это может породить новое, пока недооценённое системное риско».
Роль рейтинговых агентств
Джон Гриффин, несмотря на оптимизм рынка, уверен, что рынок CLO однажды взорвётся.
По его анализу, при следующем системном кризисе кредиты внутри CLO будут дефолтировать синхронно чаще, чем предполагают модели рейтинговых агентств, потому что и сами облигации CLO, и базовые кредиты переоценены.
Гриффин считает, что новая катастрофа могла начаться уже в первом квартале 2020 года, когда пандемия COVID обрушила рынки.
Однако тогда центральные банки резко снизили ставки, а правительства увеличили расходы, фактически устроив «коллективное спасение».
В своём исследовании он критикует агентства за то, что они слишком медленно понижают рейтинги CLO-траншей, как и в 2008 году.
По его мнению, конфликт интересов в индустрии никуда не исчез.
На запрос NZZ рейтинговые агентства отказались комментировать, сославшись на свои аналитические отчёты.
Теперь есть даже ETF на основе CLO
Тем временем доступ к CLO получают и розничные инвесторы.
Этим летом швейцарский банк UBS запустил ETF на базе CLO, инвестирующий в AAA-транши.
В рекламе подчёркивается, что такие облигации обеспечивают доходность выше, чем корпоративные бумаги с тем же рейтингом.
На сайте банка указано, что с момента появления рынка не было ни одного дефолта AAA-CLO.
Пока инвесторы вложили в фонд чуть менее 100 млн евро.
На запрос NZZ в UBS ответили:
«Да, мы действительно запустили соответствующий продукт. Спасибо за понимание, но дополнительных комментариев мы не даём».
Статья, размещенная на этом сайте, является переводом оригинальной публикации с Neue Zürcher Zeitung. Мы стремимся сохранить точность и достоверность содержания, однако перевод может содержать интерпретации, отличающиеся от первоначального текста. Оригинальная статья является собственностью Neue Zürcher Zeitung и защищена авторскими правами.
Briefly не претендует на авторство оригинального материала и предоставляет перевод исключительно в информационных целях для русскоязычной аудитории. Если у вас есть вопросы или замечания по поводу содержания, пожалуйста, обращайтесь к нам или к правообладателю Neue Zürcher Zeitung.
