Аарон Браун — бывший руководитель исследований финансовых рынков в AQR Capital Management. Он также является активным криптоинвестором и связан с рядом криптопроектов как инвестор и консультант.
Истоки этой системы уходят в 1974 год, когда Генри Киссинджер заключил одно из самых значимых финансовых соглашений современной эпохи. Саудовская Аравия обязалась продавать нефть за доллары и размещать избыточные доходы в американских активах — прежде всего в казначейских облигациях США. Другие страны Персидского залива последовали её примеру. В обмен Соединённые Штаты предоставляли гарантии безопасности и обеспечивали устойчивость глобального порядка.
Модель была элегантной в своей замкнутости: потребители платили за нефть в долларах, эти средства поступали в Эр-Рияд и Абу-Даби, а затем возвращались в американский госдолг. На протяжении полувека этот петродолларовый цикл незаметно снижал стоимость заимствований США и закреплял статус доллара как мировой резервной валюты.
Война США и Израиля с Ираном разрушила эту конструкцию — сразу с двух сторон.
Начнём со стороны импортеров. После удара по Ирану 28 февраля иностранные центробанки уже пять недель подряд выступают чистыми продавцами казначейских облигаций США. Их вложения, размещённые через Федеральный резервный банк Нью-Йорка, сократились примерно на 82 млрд долларов — до 2,7 трлн, что является минимальным уровнем с 2012 года.
Доходность 10-летних облигаций, вместо того чтобы снижаться на фоне спроса на «тихую гавань», как это происходило во всех последних кризисах, выросла с 3,9% в конце февраля до более чем 4,4% всего за несколько недель. В Bank of America это сформулировали предельно сухо: «Иностранные официальные инвесторы продают казначейские облигации США».
Механизм прост. Турция, Индия, Таиланд и другие страны-импортёры нефти оказались в жёсткой ловушке: нефть в долларах подорожала выше 100 долларов за баррель, а их валюты одновременно слабеют. Чтобы сдержать девальвацию — которая ещё больше разогнала бы внутренние цены на топливо и вынудила бы либо субсидировать их из бюджета, либо переложить нагрузку на население — центробанки вынуждены вмешиваться в валютные рынки. Для этого им нужны доллары. Самый ликвидный долларовый актив — казначейские облигации. Поэтому они их продают.
Подобные эпизоды уже были. В марте 2020 года, в разгар пандемической паники, иностранные центробанки продали рекордные 109 млрд долларов казначейских бумаг. Но тогда ситуация быстро стабилизировалась: ФРС открыла долларовые своп-линии, рынки успокоились, и капиталы вернулись в течение нескольких недель. Механизм «бегства в качество» дал сбой, но не был сломан.
Во всех последующих кризисах — от вторжения России на Украине до банковского кризиса 2023 года — деньги, наоборот, шли в американские облигации. Доходности снижались. Система работала.
Теперь — экспортная сторона. И именно здесь нынешняя ситуация принципиально отличается.
При обычном нефтяном шоке рост цен означает рост доходов стран Персидского залива. Нефтедоллары возвращаются в долларовые активы, включая казначейские бумаги. Парадоксально, но дорогая нефть исторически поддерживала рынок американского долга.
Сейчас этого не происходит. Страны региона просто не могут в прежних объёмах экспортировать нефть.
Фактическое закрытие Ормузского пролива заблокировало поставки. Кувейт, Ирак, Саудовская Аравия и ОАЭ сократили добычу как минимум на 10 млн баррелей в сутки. Альтернативные трубопроводы позволяют Саудовской Аравии и ОАЭ экспортировать лишь около четверти обычных объёмов — и находятся под постоянной угрозой ударов. Катар объявил форс-мажор по поставкам СПГ после атак на Рас-Лаффан.
Экономическая модель стран Персидского залива — экспорт углеводородов и реинвестирование доходов в мировые активы — фактически остановилась.
Нефтедолларовый цикл держится на двух элементах: доллары должны зарабатываться и затем инвестироваться. Сейчас не работает ни то, ни другое.
Цифры это подтверждают. На начало года Кувейт, Саудовская Аравия и ОАЭ держали около 300 млрд долларов в казначейских облигациях. Теперь они одновременно теряют нефтяные доходы, увеличивают расходы на оборону и пересматривают инвестиционные обязательства перед США. По данным Financial Times, ряд стран региона изучает возможность применения форс-мажора к уже данным обещаниям инвестиций, включая вложения в американские активы.
Суверенные фонды стран Персидского залива остаются ключевыми инвесторами в США — но их поведение впервые за десятилетия становится непредсказуемым.
Есть и более глубокая тенденция, которую эта война лишь ускоряет. Доля казначейских облигаций в руках иностранных инвесторов уже сократилась примерно до 32% — против около 50% в начале 2010-х. В 2025 году центробанки стали чистыми продавцами. Впервые с 1996 года их совокупные запасы золота превысили вложения в американский долг. Ранее это казалось фоном. Теперь — сигнал.
Распространённый аргумент гласит: альтернативы казначейским облигациям нет. Ни один рынок не обладает сопоставимой ликвидностью, глубиной и правовой инфраструктурой. Это по-прежнему верно. Но «отсутствие альтернативы» и «безусловная тихая гавань» — не одно и то же. И текущий кризис эту разницу обнажает.
Модель «бегства в качество» всегда опиралась на политическое допущение: в кризисе США — стабилизатор или наблюдатель, а не участник конфликта. Но эта логика меняется, когда сами Соединённые Штаты становятся стороной войны — когда именно их действия усиливают нефтяной шок, осложняют отношения с Персидским заливом и создают фискальное давление, тревожащее инвесторов.
Не полностью. Не навсегда. Но достаточно, чтобы изменить баланс.
Соглашение Киссинджера 1974 года пережило холодную войну, войны в Персидском заливе, финансовый кризис и пандемию. Но нынешний кризис — нет.
Нефтедоллар всегда был политической конструкцией, замаскированной под финансовую систему. Теперь, когда изменилась политика, за ней начинает меняться и финансовая реальность.
Статья, размещенная на этом сайте, является переводом оригинальной публикации с Bloomberg. Мы стремимся сохранить точность и достоверность содержания, однако перевод может содержать интерпретации, отличающиеся от первоначального текста. Оригинальная статья является собственностью Bloomberg и защищена авторскими правами.
Briefly не претендует на авторство оригинального материала и предоставляет перевод исключительно в информационных целях для русскоязычной аудитории. Если у вас есть вопросы или замечания по поводу содержания, пожалуйста, обращайтесь к нам или к правообладателю Bloomberg.
